核心观点速览：辉煌优配
下半年政策主线为扩大内需，聚焦于投资与消费。政策节奏将更加注重“落实落细”和实际效果，短期内不会快速加码。本次反内卷与上一轮供给侧改革有五大不同，涉及行业更广，更依赖市场化机制，并且需要新的需求端政策配合，是一个长期且更具系统性的工程。育儿补贴政策长期利好消费，短期内对母婴、教育、医疗等细分板块影响最直接。该政策的长期杠杆倍数将高于短期。短期内股债市场将保持震荡。但到四季度或明年一季度，随着多重利好落地，可能会出现股债双牛的阶段。1、如何解读7月政治局会议释放的新信号？何宁：7月政治局会议总体基调积极，为下半年政策指明了方向。我们认为，主线是扩大内需，主要在投资端和消费端。
从会议内容来看，有几个关键信号：
首先，会议对上半年经济表现持肯定态度，认为“我国经济展现强大活力和韧性”。这意味着下半年政策出台的节奏可能不会特别快，会先观察三季度的经济表现，再决定下一步财政和货币政策的节奏与体量。
其次，会议特别强调了政策效果的落实落细。与4月会议强调“政策要快、力度要大”不同，这次会议更关注政策的执行效果。原文提到“充分释放政策效应，有效释放内需潜力”。这表明已出台和即将出台的政策必须产生实际效果。以消费品“以旧换新”为例，相关部门会持续关注其效果，以决定未来在哪些方向加码、如何改进政策。这对应到社保民生类政策，如“一老一小”，这类政策对消费提振的持续性更强。此外，我们认为未来会更侧重拉动服务消费，因为其透支效应更低。
在货币政策方面，提法也有变化。4月会议明确提到“适时降准降息”，而这次则改为“促进社会综合融资成本下行”。这说明虽然仍在引导利率下行，但没有明确提及降准降息，所以我们认为短期降准降息的概率较低，需要持续观察。当然，如果美联储在四季度开启降息，国内也有可能在四季度再次落地。
在投资端，我们认为有两个增量方向：
一个是新型政策性金融工具。发改委已在发布会上提到，我们预计三季度，最快8月份会落地。这次的项目投向可能会从老基建延伸到更多领域，比如人工智能、数字经济等新基建辉煌优配，以及与消费相关的基础设施，如医院、学校、养老设施等，涵盖面更广。
另一个是城市更新。这次会议将城市更新放在“防风险”板块，但我们认为其最主要的角色是“扩内需”。城市更新的重点是高质量的更新升级改造，而非大拆大建。这会包含老旧小区、危旧房的改造，以及地下排水、老旧管线、智能化和绿色化升级等城市基础设施的改造。城市更新与高质量的新型城镇化建设紧密相连，具体执行还要看未来的“十五五规划”。
最后，会议还强调了全国统一大市场和反内卷。这并非简单的行业兼并重组或限产，而是一个系统性工程，需要财税体制改革、央地关系协调等配套措施。反内卷的核心是解决无序竞争和重复建设造成的产能淤积。这是一个长期主线，短期内无法一蹴而就，但从长期看，这是一个非常重要且正确的方向，值得我们持续关注。
2、反内卷和供给侧改革有哪些不同？何宁：这次反内卷与上一轮供给侧改革有很大不同，主要体现在以下几点：
首先是涉及的行业不同。上一轮供给侧改革主要以上游传统行业为主，比如钢铁、煤炭、玻璃、水泥等。而这一轮反内卷可能更多涉及中游行业，特别是与新质生产力相关的领域，比如光伏、汽车等。
其次，去化的方式不同。上一轮去产能主要依靠行政力量，通过限产、兼并重组等方式推动。而这一轮反内卷涉及行业更广、更复杂，政策导向更多依赖市场化机制和行业自律，这需要更长的时间去解决。
第三，需求端政策的加码方向不同。上一轮供给侧改革有棚改政策作为需求端驱动，而这一次反内卷不能单独进行。在淘汰落后产能的同时，必然会面临就业问题，因此需要新的需求载体去承接这些就业。培育新的内需动能对反内卷的成效至关重要。
第四，对民生的影响不同。上一轮供给侧改革影响的就业人员占整个工业企业的比重超过10%辉煌优配，而这一轮反内卷涉及行业的就业人员占比超过20%，波及面更广，因此解决路径必须考虑得更全面。
最后，持续时间不同。上一轮供给侧改革可能依靠短期的集中治理解决问题，但这一轮问题更加复杂，波及面更广，因此我们认为它是一个更具系统性的工程，持续时间会比上一轮更长，可能需要几年时间才能看到成效。我们长期看好过剩行业的出清和反内卷带来的产能重新平衡，但短期仍需观察。
3、生育补贴将如何影响消费？何宁：生育补贴的影响非常直接，主要会体现在两个方面。
首先是直接拉动。生育补贴会直接增加与育儿育婴相关的消费支出，比如奶粉、母婴产品等。从经济学角度看，生育补贴也能长期提高生育率。我们测算，今年落地的生育补贴总规模首年预算是1000亿元，有望促进新生儿增加约33万人。虽然边际影响不大，但方向是正向的。
其次是杠杆倍数。这种社保民生类政策短期内对经济拉动的直接杠杆并不高。我们测算，首年的杠杆倍数大约是0.9倍。但越往后看，其杠杆倍数会越高。我们预计未来五年的维度，杠杆倍数可以达到1.4倍。因为随着时间拉长，它会释放未来抚养小孩的意愿，并刺激如住房消费等更长期的消费。
所以我们认为，这项政策长期来看对消费基本面是利好的。在短期内，它对母婴、乳制品、教育、医疗等细分板块的利好是最直接的。
4、下半年A股和债市将如何演绎？何宁：综合分析，我们认为下半年股债的表现会呈现阶段性特征。
短期内，股债可能会保持震荡。会议虽然积极，但政策更注重效果，而非立即加码。在“量”的加码（如降准降息）没有快速落地之前，基本面仍处于观察期。因此，股市会震荡，而前期受情绪影响上行的债券收益率则会回调。
到四季度或明年一季度，我们认为可能会出现股债双牛的阶段。这个阶段会有多重利好落地，比如“十五五规划”主线明朗、美联储开启新一轮降息等。海外宽松后，国内的宽松空间也会进一步打开。在扩内需政策加码和主线明朗的影响下，股债都有机会。股市会沿着“十五五规划”的主线展开行情，而债市在货币政策配合下，利率仍有下行空间。
股债双牛阶段结束后，我们认为股市的表现会好于债市。当明年某个时间点，我们确认经济信心企稳、物价回升、需求主线明朗，特别是房地产市场止跌回稳后，股市的持续性会更强。而债市则可能会经历波动，然后进入下一个阶段。因此，我们对未来长期权益市场持看好态度。
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